深度｜買方信評(píng)經(jīng)理的獨(dú)白：如果過(guò)度依賴外評(píng)，我們?cè)绮壤兹A夏幸福了

圖源：圖蟲創(chuàng)意

“看到這樣的消息并不意外，（外評(píng)）松動(dòng)早就開始了。僅我們團(tuán)隊(duì)經(jīng)手的，就不予入庫(kù)華夏幸福和四川藍(lán)光。后來(lái)這些它們相繼違約。當(dāng)時(shí)推薦這些債券的合作機(jī)構(gòu)特別不能理解，我們的壓力很大?，F(xiàn)在回想，還好我們堅(jiān)持住了內(nèi)評(píng)專業(yè)性、獨(dú)立性和自主性。”一名大型信用債買方機(jī)構(gòu)信評(píng)經(jīng)理告訴記者。

該信評(píng)經(jīng)理口中的“消息”，是近日央行決定試點(diǎn)取消所有非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（簡(jiǎn)稱“債務(wù)融資工具”）發(fā)行環(huán)節(jié)信用評(píng)級(jí)的要求。在此之前，監(jiān)管從去年開始，就已按照債務(wù)融資工具（短融、中票、公司債等）的品種屬性，分市場(chǎng)（銀行間和交易所）、分環(huán)節(jié)（申報(bào)和發(fā)行）對(duì)主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)要求松動(dòng)。

高度濃縮原因，在發(fā)行人付費(fèi)模式和行業(yè)高度“內(nèi)卷”下，失去絕對(duì)獨(dú)立性的信評(píng)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“評(píng)級(jí)尋租”現(xiàn)象早已不是鮮事，一個(gè)個(gè)高評(píng)級(jí)主體違約、一紙紙監(jiān)管開出的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)罰單就是證明，“評(píng)級(jí)虛高、區(qū)分度不足”更是被監(jiān)管機(jī)構(gòu)蓋章認(rèn)證的判詞。

債務(wù)工具發(fā)行環(huán)節(jié)強(qiáng)制評(píng)級(jí)的取消后，資管機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)部信評(píng)體制機(jī)制架設(shè)的思考，縱深到一個(gè)新的層次。

據(jù)記者了解，現(xiàn)在資管機(jī)構(gòu)均內(nèi)設(shè)信評(píng)體系，但成熟度和考核機(jī)制不一。一些公募基金、私募基金，信評(píng)團(tuán)隊(duì)由投資經(jīng)理和信評(píng)經(jīng)理共同組成，考核掛在前臺(tái)部門，信評(píng)結(jié)果與固收規(guī)模、投資業(yè)績(jī)和利潤(rùn)貢獻(xiàn)度緊密掛鉤；一些銀行理財(cái)?shù)荣Y管機(jī)構(gòu)，信評(píng)團(tuán)隊(duì)與考核掛靠在中臺(tái)部門，信評(píng)與投資互相獨(dú)立。

一個(gè)科學(xué)的內(nèi)部信用評(píng)價(jià)機(jī)制究竟如何設(shè)立？?jī)煞N模式的優(yōu)劣又在哪里？如何在風(fēng)險(xiǎn)最大化控制的前提下，將信評(píng)與投資有效傳導(dǎo)和掛鉤？資管機(jī)構(gòu)正在業(yè)務(wù)中，持續(xù)探路。

一、拒掉那筆AAA

“外評(píng)AAA（主體）一大堆，在我們這（評(píng)級(jí)那么高）是不可能的。我覆蓋了大概300個(gè)主體，其中有20%是被否決的。獲得最高一檔評(píng)級(jí)的主體占比在6%-10%之間。很多外部評(píng)級(jí)AAA的主體，該拒就是要堅(jiān)持拒，否則怎么談‘風(fēng)控產(chǎn)生收益‘？”，一名大型理財(cái)子信評(píng)經(jīng)理告訴記者。

包含企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析（含合同銷售金額）、主營(yíng)業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)力分析和多樣性預(yù)測(cè)、盈利能力和運(yùn)營(yíng)效率、債務(wù)結(jié)構(gòu)穿透、土地儲(chǔ)備實(shí)力的深度報(bào)告，他每周至少要寫5篇——而且評(píng)價(jià)報(bào)告還不能跟外部評(píng)級(jí)公司出具的趨同。“每天都在分析主體，頭發(fā)狂掉”，該信評(píng)經(jīng)理說(shuō)。

他記得很清楚，去年的八月初，合作機(jī)構(gòu)向公司推薦了一筆非標(biāo)業(yè)務(wù)——華夏幸福為擔(dān)保人的九通基業(yè)融資項(xiàng)目。

后來(lái)的故事大家都知道了，半年后（今年二月初），華夏幸福發(fā)布公告承認(rèn)其與子公司流動(dòng)性緊張，發(fā)生債務(wù)逾期。截至今年7月末，華夏幸福累計(jì)未償還債務(wù)本息合計(jì)815.66億元，目前其金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會(huì)正在制定綜合化解方案。

但這是后話了，但當(dāng)時(shí)（去年8月初），華夏幸福外部評(píng)級(jí)一直延續(xù)著此前AAA的主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)，而這也是諸多金融機(jī)構(gòu)將其發(fā)行或擔(dān)保的債務(wù)融資工具給予準(zhǔn)入的原因之一。最近本報(bào)首曝的5億規(guī)模“大業(yè)信托－君睿15號(hào)（九通基業(yè)）項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃”違約，就是在去年這一時(shí)段（8月14日）成立，用于向九通基業(yè)受讓其所持有一筆應(yīng)收賬款債權(quán)，華夏幸福提供擔(dān)保。

現(xiàn)在有信托從業(yè)人士發(fā)出質(zhì)疑：“按道理當(dāng)時(shí)已有華夏幸福違約風(fēng)險(xiǎn)苗頭顯露，為什么還能發(fā)放純信用貸款？”，這側(cè)面說(shuō)明部分資管機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)公司，均未能前瞻性地判斷華夏幸福流動(dòng)性緊繃的風(fēng)險(xiǎn)外溢性。

記者注意到一個(gè)細(xì)節(jié)：就在“大業(yè)信托－君睿15號(hào)”成立前幾天的2020年8月7日，華夏幸福就對(duì)外發(fā)布了關(guān)于累計(jì)新增借款的公告，披露其當(dāng)年新增借款占上年超上年末凈資產(chǎn)的40%?？蛇z憾的是，當(dāng)日并未有任何評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)此提出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，而直到十日之后，一些融資類產(chǎn)品（比如君睿15號(hào)）已經(jīng)成立了，才有評(píng)級(jí)公司發(fā)布公告稱對(duì)華夏幸福借款暴增予以關(guān)注。

“我覺得如果要去復(fù)盤，這算是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)動(dòng)作滯后的一個(gè)表現(xiàn)，還好我們對(duì)外評(píng)的依賴性很低?！保鲜龃笮屠碡?cái)公司信評(píng)經(jīng)理如此評(píng)價(jià)。他告訴記者，當(dāng)時(shí)合作機(jī)構(gòu)推薦上來(lái)的非標(biāo)項(xiàng)目，是九通基業(yè)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，資金用于償還其自己的子公司對(duì)外借款。產(chǎn)品到期時(shí)，九通基業(yè)按約定價(jià)格回購(gòu)，華夏幸福提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

“因?yàn)槭茿股上市公司，外部評(píng)級(jí)又是最高，所以當(dāng)我們給出‘實(shí)質(zhì)否決’的審批結(jié)論的時(shí)候，合作機(jī)構(gòu)表示特別不能理解。但我們很堅(jiān)持不能只看外評(píng)，因?yàn)槲覀儓F(tuán)隊(duì)認(rèn)真地分析了其債務(wù)結(jié)構(gòu)、開發(fā)經(jīng)營(yíng)模式與宏觀政策的關(guān)聯(lián)度、其所處區(qū)域投融資環(huán)境，我們認(rèn)為它的再融資能力存在很大不確定性?！?，該理財(cái)公司信評(píng)經(jīng)理稱。

事實(shí)證明，獨(dú)立性保證了該信評(píng)經(jīng)理所在團(tuán)隊(duì)的決策前瞻性。一個(gè)多月后，華夏幸福才被穆迪、中誠(chéng)信等多家外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)。該信評(píng)團(tuán)隊(duì)，還拒掉了三個(gè)月后才曝出違約的泰禾地產(chǎn)等項(xiàng)目。

二、外評(píng)淪落為 “事后諸葛亮”

國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)中樞較高有目共睹，AAA比AA+多，AA+比AA多。這也就造成了一個(gè)評(píng)級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)倒掛的神奇現(xiàn)象——評(píng)級(jí)越高，違約率反而越高。觀察類自媒體“法詢金融固收組”援引Wind債項(xiàng)評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)（除存單和私募債）稱：截至目前，AAA評(píng)級(jí)占比高達(dá)40%以上，這與記者提取的同口徑數(shù)據(jù)基本相符。

而確實(shí)，市場(chǎng)耳熟能詳?shù)拿餍沁`約主體如華夏幸福、四川藍(lán)光、河南永煤，都被長(zhǎng)期維持AAA評(píng)級(jí)，都在債務(wù)實(shí)際性違約后，才被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)跟蹤調(diào)低評(píng)級(jí)。

來(lái)自官方的數(shù)據(jù)也能交叉支持“高評(píng)級(jí)”債券泛濫的說(shuō)法。交易商協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示：截至 今年 3 月末，存續(xù)的公司信用類債券公開發(fā)行主體共計(jì) 3544 家 。從主體級(jí)別分布看，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債和企業(yè)債發(fā)行人 AA 級(jí)占比分別為 28.88%、 16.70%和 57.68%；AA+級(jí)及以上發(fā)行人占比分別為 69.40%、 77.31%和 30.18%。

如果說(shuō)這組數(shù)據(jù)體現(xiàn)了集中度過(guò)高的問(wèn)題，那么，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)提示滯后性就能在下面這組數(shù)據(jù)得到體現(xiàn)：違約前 1 年內(nèi)最高級(jí)別為 AAA 級(jí)和 AA+級(jí) 的發(fā)行人各有 4 家，合計(jì)占比 57.14%；AA、AA-級(jí)的各有 5 家和 1 家。從跟蹤評(píng)級(jí)及時(shí)性來(lái)看，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提前 6 個(gè)月進(jìn)行負(fù)面調(diào)整預(yù)警的發(fā)行人僅 4 家 ，提前 3 個(gè)月進(jìn)行級(jí)別下調(diào) 的發(fā)行人也只有4 家。

市場(chǎng)顯然不需要事后諸葛亮?！叭鼳泛濫。所以我們投資主要看內(nèi)評(píng)出具的主體‘符號(hào)’（可投的等級(jí)高低），因?yàn)閮?nèi)評(píng)是有行內(nèi)評(píng)級(jí)做支持的，所以雙保險(xiǎn)。不帶特殊條款的債項(xiàng)評(píng)級(jí)（次級(jí)、永續(xù)和二級(jí)資本除外），是可以直接援引主體評(píng)級(jí)的，看符號(hào)就行”，一名大中型銀行理財(cái)公司固收投資經(jīng)理說(shuō)。

另有公募基金固收部研究員分析了外部評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)提示滯后性的深層原因：一是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源主要為公開市場(chǎng)信心，缺乏結(jié)算信息來(lái)觀測(cè)發(fā)行主體的現(xiàn)金流狀況。如非發(fā)行人委托，企業(yè)受評(píng)時(shí)提供充分信息的意愿不強(qiáng)；二是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)雖然在模型搭建方面經(jīng)驗(yàn)豐富，但在向客戶方交付評(píng)級(jí)模型之后，后續(xù)的使用和數(shù)據(jù)積累、回測(cè)主要由使用方來(lái)完成，無(wú)法主動(dòng)且持續(xù)地更新模型狀態(tài)。

資管機(jī)構(gòu)們真正在做固收資產(chǎn)配置的時(shí)候，另有基金公司的投資經(jīng)理告訴記者一個(gè)實(shí)際做法——“擯棄兩頭”。

“主體信用足夠好的，比如中石油這些，我們是不做評(píng)級(jí)的，該投還是投，我們有自己的風(fēng)險(xiǎn)容忍度；另外一些主體信用十分弱的，它在外評(píng)里一樣拿到了兩A、兩A+，那這個(gè)時(shí)候我們就看它債項(xiàng)本身，如果有增信和強(qiáng)擔(dān)保措施，那么我們就會(huì)找一些認(rèn)可它的買方，做一些定向發(fā)行的私募債。總之對(duì)我們來(lái)講，外部評(píng)級(jí)參考性確實(shí)沒有那么強(qiáng)。”該投資經(jīng)理說(shuō)。

三、機(jī)構(gòu)內(nèi)評(píng)體系建設(shè)：兩條路PK

債務(wù)工具發(fā)行環(huán)節(jié)強(qiáng)制評(píng)級(jí)的取消，讓市場(chǎng)的目光真正聚焦到資管機(jī)構(gòu)內(nèi)部信用評(píng)價(jià)體系的建設(shè)上。事實(shí)上大多數(shù)資管機(jī)構(gòu)早就開始在內(nèi)部審視：信評(píng)究竟該扮演什么角色，基于這樣的角色又究竟該確立何種運(yùn)行機(jī)制？是掛靠前臺(tái)，與投資一起以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向；還是掛靠中后臺(tái)不背業(yè)績(jī)，堅(jiān)決做風(fēng)險(xiǎn)隔離？

“不能說(shuō)因?yàn)槿∠税l(fā)行環(huán)節(jié)外評(píng)，評(píng)級(jí)需求才從發(fā)行人遷移至投資人，評(píng)級(jí)能力的比拼才從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向投資人自己。我覺得不是的。而是我們一直都在完善債券投資內(nèi)部評(píng)級(jí)體系，一直都在培養(yǎng)我們風(fēng)險(xiǎn)揭示和定價(jià)的能力?！币幻麌?guó)有大行理財(cái)子公司信評(píng)經(jīng)理告訴記者。

本文之所以強(qiáng)調(diào)多位銀行理財(cái)人士的意見，是因?yàn)樽鳛樨?cái)富管理市場(chǎng)規(guī)模最大的資管細(xì)分行業(yè)，銀行理財(cái)是最重要的債市投資者。《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)半年報(bào)告（2021年上）》顯示：截至今年6月末，25.8萬(wàn)億的銀行理財(cái)，投向債券類資產(chǎn)高達(dá)19.29萬(wàn)億元。

記者從工銀理財(cái)、建信理財(cái)了解到，兩家公司均在成立之初就建立了完全自主的內(nèi)部信評(píng)體系?！巴耆灾鳌钡囊馑际牵梃b但不依賴于母行原有白名單和評(píng)級(jí)。且兩家公司的信評(píng)團(tuán)隊(duì)在體制機(jī)制設(shè)立上，是完全獨(dú)立的，不由其他風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)部門人員或?qū)徟渌愋唾Y產(chǎn)（如非標(biāo)）的人員兼任的。

正因?yàn)槠鸩捷^早，工銀理財(cái)和建信理財(cái)都已經(jīng)建立了多層級(jí)信用等級(jí)體系、快速擴(kuò)大的內(nèi)部信評(píng)庫(kù)和重點(diǎn)行業(yè)模型。評(píng)級(jí)結(jié)果運(yùn)用方面，兩家公司的內(nèi)評(píng)結(jié)果都直接影響公司信用債的投資交易和風(fēng)險(xiǎn)管理要求。頗值得一提的是建信理財(cái)，其目前信評(píng)體系已經(jīng)細(xì)致切為A-H共8個(gè)風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)，每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)設(shè)定不同的集中度要求（基于商業(yè)機(jī)密考慮，在此不詳述其層級(jí)架設(shè)），且現(xiàn)在還在探索將層級(jí)精細(xì)化。這樣的顆粒度，不輸于市場(chǎng)上絕大多數(shù)同業(yè)和基金公司。

但也有銀行理財(cái)公司，獨(dú)立信評(píng)體系搭建的步伐會(huì)稍顯慢一點(diǎn)。記者從中郵理財(cái)了解到，該公司截至目前尚未設(shè)立獨(dú)立的專職信評(píng)團(tuán)隊(duì)。審批信用債主體的相關(guān)人員，屬于“風(fēng)險(xiǎn)管理與審查審批部”， 除了債券主體的評(píng)級(jí)以外還要負(fù)責(zé)非標(biāo)項(xiàng)目的審批及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)等其他工作。當(dāng)審核債券主體時(shí)，母行評(píng)過(guò)的主體就直接沿用母行結(jié)果；母行沒評(píng)級(jí)過(guò)的，風(fēng)險(xiǎn)部會(huì)運(yùn)用母行評(píng)級(jí)模型去評(píng)價(jià)。另外，研究部還有部分人員在支持債項(xiàng)評(píng)級(jí)工作。

除了搭建信評(píng)專營(yíng)體系步伐不一，不同行業(yè)間、不同機(jī)構(gòu)間對(duì)信評(píng)團(tuán)隊(duì)的考核機(jī)制，以及信評(píng)團(tuán)隊(duì)的配置也不一。這是個(gè)極其考驗(yàn)公司戰(zhàn)略導(dǎo)向、對(duì)投資決策牽一發(fā)動(dòng)全身的關(guān)鍵決策。不少銀行理財(cái)將信評(píng)團(tuán)隊(duì)掛在中后臺(tái)考核，而很多基金公司都將信評(píng)掛在前臺(tái)考核。

曾在頭部券商固收部門從業(yè)多年的、明世伙伴基金管理有限公司總經(jīng)理鄭曉秋，向記者介紹了其所在私募基金公司的做法：從體制機(jī)制上保證投資與信評(píng)高度融合。

“我們債券入池要通過(guò)信評(píng)小組評(píng)審，小組成員不僅包括信評(píng)崗，還包括投資經(jīng)理。這樣就保證能將投資經(jīng)理的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和信評(píng)的獨(dú)立研究相補(bǔ)充；可以將對(duì)發(fā)行主體的信用資質(zhì)判斷，與市場(chǎng)資產(chǎn)的價(jià)格信息和輿情情況做深度結(jié)合，從而有助于提前預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)、選擇市場(chǎng)‘誤殺’或性價(jià)比高的品種，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益較好的平衡。同時(shí)，在機(jī)制上，給予信評(píng)和投資總監(jiān)有入池的一票否決權(quán)，守住風(fēng)險(xiǎn)底線。另外，我們招的信評(píng)也要求是有多年投資經(jīng)驗(yàn)或買方信評(píng)經(jīng)驗(yàn)的?！编崟郧镎f(shuō)。

鄭曉秋認(rèn)為：如果過(guò)度將信評(píng)獨(dú)立、將信用風(fēng)險(xiǎn)判斷完全交由信評(píng)承擔(dān)，這必然導(dǎo)致內(nèi)評(píng)團(tuán)隊(duì)趨于過(guò)度保守。一些機(jī)構(gòu)將信評(píng)和投資完全隔離，很容易造成投資和風(fēng)險(xiǎn)管理脫節(jié)，因?yàn)槟芡兜谋厝欢际茿AA國(guó)企，這樣對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制或撇清信評(píng)責(zé)任有幫助，但對(duì)于實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)沒有幫助。所以在優(yōu)化信評(píng)考核機(jī)制的過(guò)程中，不僅應(yīng)對(duì)“踩雷”標(biāo)的一票否決，還應(yīng)對(duì)于符合投資收益目標(biāo)的可投標(biāo)的的數(shù)量做出要求，以確保研究支持投資的最終目標(biāo)。

鄭曉秋的觀點(diǎn)獲得了一名大型公募基金人士的認(rèn)可。他告訴記者，其所在的公司將信評(píng)團(tuán)隊(duì)掛在前臺(tái)，融入投資團(tuán)隊(duì)，考核跟固收規(guī)模和利潤(rùn)貢獻(xiàn)度掛鉤。

也就是說(shuō)，現(xiàn)在關(guān)于信評(píng)團(tuán)隊(duì)的認(rèn)知和考核，機(jī)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了分化：一種是絕對(duì)保障信評(píng)團(tuán)隊(duì)的獨(dú)立和專業(yè)性，把風(fēng)控作用發(fā)揮到最大，但強(qiáng)壓在信評(píng)團(tuán)隊(duì)身上的壓力也最大；第二種是不趨于過(guò)度保守，將信評(píng)壓力讓專營(yíng)崗和投資崗共擔(dān)，以至于造成投資和風(fēng)險(xiǎn)管理的完全脫節(jié)。

究竟選哪條路徑，又如何在風(fēng)險(xiǎn)和效益間取得平衡，是機(jī)構(gòu)們將一直深度考慮的問(wèn)題。

四、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還有沒有飯吃

對(duì)于吃評(píng)級(jí)“牌照飯”的十余家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，本輪取消債務(wù)融資工具發(fā)行環(huán)節(jié)信評(píng)的強(qiáng)制要求，似乎讓外界有種它們“飯碗丟了”的感覺。尤其是市場(chǎng)上一輪又一輪對(duì)“評(píng)級(jí)虛高”做出討伐的時(shí)候，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的心虛可能達(dá)到了頂峰。

因?yàn)榭梢灶A(yù)想的是：取消外評(píng)后部分投資者認(rèn)可度高的債券發(fā)行主體出于節(jié)約發(fā)行成本的考慮，將會(huì)選擇無(wú)評(píng)級(jí)發(fā)行。短期內(nèi)部分債券的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)將明顯萎縮，特別是大型央企、大型金融機(jī)構(gòu)、龍頭工商企業(yè)等優(yōu)質(zhì)客戶有可能將不再進(jìn)行債項(xiàng)評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)行業(yè)的整體收入將肉眼可見下滑。

但事實(shí)上，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不會(huì)沒飯吃，只是它們?cè)瓉?lái)主管意愿上沒有急迫的轉(zhuǎn)型，現(xiàn)在要被迫提速了。

不會(huì)沒飯吃的原因，一是因?yàn)槌松陥?bào)和發(fā)行環(huán)節(jié)，債券交易、投資、抵質(zhì)押以及風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提等方面的監(jiān)管要求，還是與信用評(píng)級(jí)結(jié)果直接關(guān)聯(lián)，所以這意味著外評(píng)結(jié)果在短時(shí)間內(nèi)，還有應(yīng)用空間。

二是，從中長(zhǎng)期來(lái)看，信評(píng)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)重心，將從級(jí)別轉(zhuǎn)向質(zhì)量和服務(wù)。這會(huì)使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將來(lái)以服務(wù)（含增值服務(wù)）的方式，另外打開一片市場(chǎng)。

有評(píng)級(jí)行業(yè)人士告訴記者：取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)后，國(guó)內(nèi)各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的會(huì)更加依賴其在投資人心中的聲譽(yù)積累。什么意思？就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不再能像以前一樣，坐等發(fā)行人自己找來(lái)；而是要主動(dòng)出擊，靠口碑和服務(wù)獲客。

聯(lián)合資信總裁萬(wàn)華偉用“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)”來(lái)概括這個(gè)景象。他認(rèn)為評(píng)級(jí)市場(chǎng)將會(huì)逐步建立起行業(yè)“聲譽(yù)機(jī)制”，形成基于聲譽(yù)的市場(chǎng)秩序，推動(dòng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不斷審視評(píng)級(jí)理念、方法、體系，不斷改善評(píng)級(jí)質(zhì)量，真正地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)揭示及定價(jià)功能。

總之，口碑、聲譽(yù)倒逼之下，取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)將促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不斷提升評(píng)級(jí)技術(shù)、評(píng)級(jí)質(zhì)量和服務(wù)水平。

三是，有很多內(nèi)評(píng)體系建設(shè)沒有這么完善的資管機(jī)構(gòu)，仍需借助外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究實(shí)力。

以券商為例，券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)固收部分本來(lái)就包含了大量的債券投資，且自營(yíng)業(yè)務(wù)收入在大部分券商中所占比重較大。

東莞證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究所負(fù)責(zé)人楊博光告訴記者：雖然大多數(shù)券商都會(huì)成立完全自主的投研團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)搭建了投資體系和重點(diǎn)行業(yè)模型，但各家模型的成熟度不一。頭部券商FICC業(yè)務(wù)的發(fā)展較早，優(yōu)勢(shì)會(huì)更明顯。

取消發(fā)行評(píng)級(jí)環(huán)節(jié)后，券商會(huì)更加重視標(biāo)的公司信用債投資交易、風(fēng)險(xiǎn)管理等的研究與償債能力評(píng)級(jí)，并將原有內(nèi)部評(píng)級(jí)要求進(jìn)一步完善。但構(gòu)筑投研實(shí)力絕非一朝一夕，所以，而綜合實(shí)力沒那么強(qiáng)的券商，還是會(huì)借道與外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合作。

所以，外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，還是有蛋糕可以吃的。只是這個(gè)蛋糕變得更小了，更難吃到了。