低估值、高分紅的江南布衣能否價(jià)值回歸

文 / 零度

出品 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

5年5倍，曾幾何時(shí)，江南布衣還是一只從生活中闖入的牛股。而一切的適意，在“邪典童裝”發(fā)酵時(shí)戛然而止。資本市場(chǎng)秋風(fēng)蕭瑟，研報(bào)靜默，股價(jià)跳水。

前不久，江南布衣公布了中報(bào)業(yè)績(jī)（財(cái)年中報(bào)截至2021-12-31），營(yíng)收24.85億元人民幣，+7.35%，歸母扣非凈利潤(rùn)4.19億元人民幣，-4.67%，這是江南布衣2015年以來(lái)首次扣非凈利潤(rùn)下滑。

口碑遇險(xiǎn)、利潤(rùn)下降、資本遇冷，似乎都表明江南布衣正面臨危機(jī)。

資本市場(chǎng)偏愛(ài)危機(jī)，“危”與“機(jī)”的對(duì)立統(tǒng)一，恰恰帶給了投資出手的絕佳機(jī)遇?！霸趧e人貪婪時(shí)恐懼，在別人恐懼時(shí)貪婪”正是巴菲特告訴我們的。

能否在江南布衣的恐懼里貪婪？關(guān)鍵在于其能否完成困境反轉(zhuǎn)。

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江南布衣的資本表色

最直觀的危機(jī)體現(xiàn)在其資本表現(xiàn)上，股價(jià)回撤50%，市值回到了40億人民幣。

資本與實(shí)體的關(guān)系更像是意識(shí)與物質(zhì)的關(guān)系，江南布衣的資本表現(xiàn)便是囊括了一切物質(zhì)信息的意識(shí)反映。

首先，50%里，不能忽略的是大環(huán)境的意識(shí)反映，國(guó)際加息與加息預(yù)期的流動(dòng)性折磨、地緣政治沖突、疫情反復(fù)、政策等，種種的信息聚焦，造成了大盤(pán)的持續(xù)低迷。

而江南布衣所處的港股環(huán)境則更差，雙向影響的疊加，令不少港股“苦不堪言”。

除卻“天不時(shí)，地不利”，便是江南布衣自身的喜憂。

生意模式上，江南布衣似乎還不錯(cuò)，常年60%以上的毛利率，略有提高。但放置于行業(yè)，比之定位于中高端市場(chǎng)的地素時(shí)尚，銷售毛利率常年維持在75%左右，奢侈品牌普拉達(dá)亦然，江南布衣并不算優(yōu)秀。

毛利率在提升，而凈利率卻在下降。這主要由于江南布衣似有壓縮材料成本，而銷售費(fèi)用率的提升壓縮了凈利率。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，純利的減少，主要由于江南布衣加大了在長(zhǎng)期品牌力建設(shè)上的投入，是相應(yīng)的市場(chǎng)推廣及營(yíng)銷費(fèi)率增加所致。

這一點(diǎn)我們也要打個(gè)問(wèn)號(hào)，江南布衣一直在品牌力建設(shè)，但2020年疫情嚴(yán)重的時(shí)期尚可保持20.02%的凈利率，可見(jiàn)品牌力建設(shè)并未在報(bào)告期取得溢出價(jià)值，或由于負(fù)面信息帶給江南布衣的價(jià)值減損要超出正面建設(shè)所帶來(lái)的價(jià)值提升。

江南布衣的年化凈資產(chǎn)收益率雖然有6個(gè)點(diǎn)的下降，但52.05%的水平仍然較其他公司優(yōu)秀很多，資本利用效率有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)。

就估值關(guān)系密切的成長(zhǎng)性而言，江南布衣受到了極大的挑戰(zhàn)，首次出現(xiàn)了扣非凈利的減少。如果將時(shí)間線拉長(zhǎng)，可發(fā)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入從2019年便開(kāi)始大幅放緩，歸母凈利潤(rùn)近幾年都在走下降趨勢(shì)。

危機(jī)在幾年前便已預(yù)警，也反映在資本走勢(shì)中，2018年中到2020年初江南布衣經(jīng)歷了兩輪大幅下跌，直至2021年3月左右反轉(zhuǎn)斜率開(kāi)始增強(qiáng)，除了市場(chǎng)環(huán)境作用外，成長(zhǎng)能力也起到作用。

橫向?qū)Ρ龋喜家碌某砷L(zhǎng)性顯得更弱。疫情期間表現(xiàn)優(yōu)異的江南布衣，卻沒(méi)能撐過(guò)后疫情時(shí)代，而地素時(shí)尚與普拉達(dá)均有不小的提升，雖然低基數(shù)脫不開(kāi)干系，但一正一負(fù)，對(duì)江南布衣的成長(zhǎng)性傷害更易顯現(xiàn)。江南布衣的現(xiàn)金能力也下降明顯。

營(yíng)運(yùn)能力方面，江南布衣的存貨管理能力較為優(yōu)秀，但對(duì)上下游議價(jià)能力并不凸顯，普拉達(dá)作為奢侈品牌市場(chǎng)地位較高可以理解，但與地素時(shí)尚也沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。

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江南布衣的品牌底色

從投資的角度講，江南布衣所處的服裝行業(yè)并不具備被市場(chǎng)青睞的基因。

服裝行業(yè)在2010已經(jīng)進(jìn)入了成熟期，市場(chǎng)逐漸趨于飽和；2018年以后，服裝零售額開(kāi)始下降，早早便離開(kāi)了成長(zhǎng)賽道。這一點(diǎn)從資本市場(chǎng)的表現(xiàn)可以得到映證，在大盤(pán)總體上漲的趨勢(shì)下，服裝指數(shù)卻在下降。

除了成長(zhǎng)性不足以外，一些行業(yè)特性也會(huì)令部分投資者敬而遠(yuǎn)之。

社會(huì)進(jìn)步使得服裝的需求變化也在加快，給企業(yè)帶來(lái)了更新以及設(shè)計(jì)難題，難免會(huì)存在衣服過(guò)季的問(wèn)題，這對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)能力及預(yù)判能力要求很高，對(duì)存貨管理能力與精準(zhǔn)營(yíng)銷能力的匹配也近乎嚴(yán)格。

再者，服裝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘較低，平臺(tái)的興起，又使得國(guó)內(nèi)外各種類型、層次的品牌將不同目標(biāo)群體多樣化需求的邊邊角角填得滿滿當(dāng)當(dāng)。身處競(jìng)爭(zhēng)最激烈的行業(yè)之一，對(duì)服裝企業(yè)的經(jīng)銷能力、品牌建設(shè)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)及迭代、客戶維護(hù)能力都要求頗高。

絕大多數(shù)服裝企業(yè)并不具有躺著賺錢(qián)的資本，也沒(méi)有排他性。那么江南布衣扮演著什么角色？風(fēng)波之前，江南布衣還是展現(xiàn)出了其被資本市場(chǎng)青睞的屬性，那么江南布衣憑何發(fā)展？

其發(fā)展離不開(kāi)中產(chǎn)階級(jí)的日益壯大。新中產(chǎn)更關(guān)注品牌理念與品質(zhì)，服裝不單單是一快遮身掩體的布，也不簡(jiǎn)單是一件比美的工具，服裝開(kāi)始被賦予更多的精神內(nèi)涵?！按┰谖疑恚愦砦业膽B(tài)度”。江南布衣便及時(shí)的抓住了這個(gè)發(fā)展內(nèi)涵，以設(shè)計(jì)師品牌走出擁?yè)砣氯碌拇蟊姺棧ㄟ^(guò)賦予服裝更多的性格，從內(nèi)生出發(fā)，培養(yǎng)消費(fèi)者感情。

粉絲經(jīng)濟(jì)是江南布衣的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，其會(huì)員忠誠(chéng)度較高。據(jù)灼識(shí)諮詢調(diào)查，JNBY在中國(guó)十大女士服裝設(shè)計(jì)師品牌中享有最高品牌忠誠(chéng)度。2021年，有20萬(wàn)+的會(huì)員購(gòu)買(mǎi)總額超過(guò)人民幣5,000元，消費(fèi)26.4億元，貢獻(xiàn)了超過(guò)4成線下零售總額。

為了鞏固粉絲經(jīng)濟(jì)，江南布衣實(shí)行“由實(shí)體零售店、線上平臺(tái)以及微信為主的多元化社交零售互動(dòng)營(yíng)銷服務(wù)平臺(tái)三部分組成的全域零售網(wǎng)路”。營(yíng)銷及渠道是手段，內(nèi)因還是由于其品牌設(shè)計(jì)能力，也是江南布衣的又一核心競(jìng)爭(zhēng)力。

江南布衣追求獨(dú)立設(shè)計(jì)，重視原創(chuàng)，以設(shè)計(jì)師獨(dú)特眼光去獲取美感，試圖引領(lǐng)潮流而非追隨?！疤亓ⅹ?dú)行”通常不是一個(gè)褒義詞，但這似乎正是品牌保持持續(xù)活力的關(guān)鍵。

余下的競(jìng)爭(zhēng)力當(dāng)屬江南布衣的品牌提純能力。在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，不少公司會(huì)走向多元化發(fā)展，從主線之外延伸多種定位、多種群體的副線，然而卻不是每家公司的副線都能令市場(chǎng)認(rèn)可，而江南布衣則是另一種公司。除了成熟品牌JNBY外，速寫(xiě)、less，也均打出了不小的知名度，風(fēng)格獨(dú)特硬朗，“l(fā)ess is more”深入人心。

江南布衣的品牌戰(zhàn)略較為突出，打造出多個(gè)時(shí)裝品牌爆品，這或許得益于其對(duì)不平衡的追求，“偏執(zhí)”的設(shè)計(jì)風(fēng)格及文化符號(hào)的內(nèi)涵融入，以此來(lái)侵染與品牌高度適配的相對(duì)小眾受眾心智。

不同于中庸設(shè)計(jì)風(fēng)格，這種敢于“舍”的設(shè)計(jì)風(fēng)格，“得”到了更深的忠誠(chéng)度與價(jià)格空間。灼識(shí)諮詢調(diào)查，JNBY在中國(guó)被認(rèn)為是最獨(dú)特且最易識(shí)別的女士服裝設(shè)計(jì)師品牌，品牌認(rèn)知度NO.1。

過(guò)去江南布衣以其核心競(jìng)爭(zhēng)力展現(xiàn)出了經(jīng)營(yíng)預(yù)判能力、營(yíng)銷與設(shè)計(jì)能力等，對(duì)抵了行業(yè)基因的劣勢(shì)，才得以在服裝行業(yè)凸顯。

江南布衣雖然不能躺著賺錢(qián)，但還可以站著賺錢(qián)。

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江南布衣面臨的挑戰(zhàn)

江南布衣的核心競(jìng)爭(zhēng)力是在其發(fā)展中逐漸形成的，并非某一個(gè)時(shí)點(diǎn)的產(chǎn)物。換言之，雖然江南布衣當(dāng)下遇到了危機(jī)，但核心競(jìng)爭(zhēng)力不會(huì)突然間消失；反過(guò)來(lái)亦然，雖然核心競(jìng)爭(zhēng)力尚在，但當(dāng)下江南布衣的某些方面并沒(méi)有跟上核心競(jìng)爭(zhēng)力的腳步。

像價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系曲線一樣，企業(yè)本身也是在圍繞核心競(jìng)爭(zhēng)力上下波動(dòng)，在調(diào)整與豐富間反復(fù)試探。核心競(jìng)爭(zhēng)力是長(zhǎng)期產(chǎn)物，但短期困局也需要自我修正。

江南布衣便處在此間困局。

“邪典童裝”之后，最令江南布衣頭疼的怕是名譽(yù)修復(fù)。信任的建立很難，崩塌卻只一瞬間。消費(fèi)者的信任更是可遇不可求。三鹿不是個(gè)案。

江南布衣雖沒(méi)嚴(yán)重到“害命”的程度，但“welcome to hell”，及各種不合時(shí)宜的圖案，也足以讓家長(zhǎng)的信任崩塌，當(dāng)年由父母的品牌忠誠(chéng)度過(guò)度到童裝的信任遷移，現(xiàn)今也會(huì)遭到反噬，連鎖反應(yīng)是其不得不承受的后果。

而江南布衣作出的反應(yīng)，似乎并未讓消費(fèi)者滿意，有些避重就輕?？梢哉f(shuō)挽尊并不能在第一時(shí)間走好挽回信譽(yù)的第一步，后續(xù)如何作為，是著重關(guān)注的事。

“邪典童裝”在服裝上是表象，而其暴露的問(wèn)題更為本質(zhì)。

不知是否過(guò)去多年的成績(jī)使其愈發(fā)舒適，所以在管理與設(shè)計(jì)上開(kāi)始出現(xiàn)疏漏，據(jù)悉2018年公司設(shè)計(jì)負(fù)責(zé)人表示jnby by JNBY童裝的專職設(shè)計(jì)師只有4人，這個(gè)體量，難怪童裝會(huì)出問(wèn)題。而其管理上的漏洞除了圖案審核，設(shè)計(jì)安全上也未能幸免，近期江南布衣一子公司因銷售不合格童裝被上海市市場(chǎng)監(jiān)督管理局罰款。

獨(dú)特的設(shè)計(jì)感確實(shí)成就了江南布衣，但過(guò)猶不及，其需解決的問(wèn)題或是對(duì)逐漸過(guò)激的設(shè)計(jì)風(fēng)格的修正、人才庫(kù)的補(bǔ)充以及管理漏洞的修復(fù)。

逐漸暴露的設(shè)計(jì)問(wèn)題還體現(xiàn)在其設(shè)計(jì)風(fēng)格的遷移，先中后西的轉(zhuǎn)變。

對(duì)“江南”“布衣”的直觀印象或許該是杏花微雨、山水如詩(shī)。的確，江南布衣也確系國(guó)風(fēng)鼻祖之一。但或是追逐西方個(gè)性的價(jià)值理念，其設(shè)計(jì)風(fēng)格開(kāi)始轉(zhuǎn)換，這當(dāng)然也是設(shè)計(jì)進(jìn)化的一種體現(xiàn)。但在中西合璧中，度的把握尤為關(guān)鍵，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)曾評(píng)“國(guó)潮別做歪生意”。如何結(jié)合中國(guó)文化內(nèi)涵與獨(dú)立自我的設(shè)計(jì)調(diào)性，不偏離品牌本真，也是江南布衣需要思考的事。

其暴露出的本質(zhì)問(wèn)題反映在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上：童裝失速，而新興品牌尚未培育成型；粉絲增長(zhǎng)也遇到瓶頸。

低估值、高分紅的江南布衣能否價(jià)值回歸，還要看其如何利用積累的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)玩轉(zhuǎn)困境反轉(zhuǎn)。

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