PitchBook：私募股權(quán)2020年中跟蹤報告 回顧各項預測合理性？

早前PitchBook對2020年全球私募股權(quán)市場做出預測，眼下半年已過，PitchBook整理了年中跟蹤報告以回顧各項預測的合理性和準確性。

方凱煜丨編譯

熊巧丨編輯

PitchBook丨來源

預測1：私募股權(quán)募資總額同比2019年將下降

預測依據(jù)：包括黑石、Vista Equity Partners和倫納德格林（Leonard Green）在內(nèi)的大多數(shù)大型私募股權(quán)公司2019年募資創(chuàng)下新紀錄，2020年將進入資本部署階段。與以往各年相比2020年的私募股權(quán)募資依然強勁，但目標規(guī)模定在100億美元以上的基金確實已經(jīng)寥寥無幾。

變數(shù)考量：為了維護持續(xù)合理分紅，LP有必要將資金重新配置到新基金，在這種情況下GP可以迅速募集資金，預計一些50億美元以上的大型基金將會成立并在2020年底關(guān)閉，另外歐洲三大私募股權(quán)投資公司也準備在2020年募集大型旗艦基金。

2020年中判斷：正確

2020年上半年私募股權(quán)募資已經(jīng)降溫，盡管原因同預測略有出入。疫情之下，IR團隊只能遠程操作，與LP有長期穩(wěn)定關(guān)系的管理人受此影響相對較小，一些公開上市的GP表示在經(jīng)濟因為疫情停滯最嚴重的第二季度，募資規(guī)模反而創(chuàng)紀錄新高。相反，一些新晉基金管理人選擇等到塵埃落定后才開車上路，這導致市場上的投資工具有所減少。

疫情對歐美市場都有較大沖擊。2020年上半年北美基金募資總額僅為1153億美元，遠低于去年3222億美元。歐洲的募資也不穩(wěn)定，上半年總計只有240億歐元（283億美元），但一些大型基金有望在今年下半年挽回一點局面。7月初，倫敦的CVC資本募集了一支21.3億歐元（240億美元）的并購基金，為歐洲有史以來最大的私募股權(quán)基金。在此基礎(chǔ)上，BC Partners和殷拓集團（EQT）等老牌基金管理公司的基金將共同推動官方募資數(shù)據(jù)增長，繼續(xù)凸顯歐洲在基金管理生態(tài)系統(tǒng)中的相對優(yōu)勢。

來源：PitchBook

預測2：另一家大型另類資管公司將被收購

預測依據(jù)：布魯克菲爾德（Brookfield）以47億美元收購了專注信貸的橡樹資本，軟銀以33億美元收購了老牌私募股權(quán)和私募債管理公司Fortress，其他資管公司也摩拳擦掌向綜合型資管平臺轉(zhuǎn)型。專注于信貸業(yè)務的銳盛投資（Ares Management）和Centerbridge Partners就可以成為黑巖（BlackRock）自我拓展的有力抓手，Antares對擁有小型貸款業(yè)務且剛IPO的殷拓EQT而言也是其拓展美國信貸一個不錯的選擇。

變數(shù)考量：GP Stake的興起提供了足夠的流動性，資管平臺暫時沒有需求出售變現(xiàn)。黑石、布魯克菲爾德和黑巖等大資管平臺已經(jīng)占據(jù)大多數(shù)市場份額，其他基金管理人可以走“小而專”的定位路線。

2020年中判斷：偏離

2020年暫無對主要資產(chǎn)管理公司的收購整合，恰恰相反，殷拓EQT將其涉及40億美元在管資產(chǎn)的信貸業(yè)務出售給了競爭對手橋點（Bridgepoint），而德太投資（TPG）分拆了有十年合作關(guān)系的附屬公司Sixth Street Partners。GP Stake繼續(xù)發(fā)展，無需出售整個公司就可以為創(chuàng)始人提供企業(yè)成長資本和流動性。盡管下半年仍然有可能出現(xiàn)重大合并，但是疫情結(jié)束之前大機構(gòu)似乎不會作出任何重大決定。

預測3：主權(quán)財富基金和養(yǎng)老金將朝成熟投資者演變，提升對投資的控制權(quán)

預測依據(jù)：許多主權(quán)財富基金和養(yǎng)老金已經(jīng)適應了私募資產(chǎn)配置，正繼續(xù)向成熟投資者轉(zhuǎn)變。為了費用最小化和收益最大化，這類投資者選擇了直接投資和共同投資。加拿大養(yǎng)老金計劃投資委員會（Canada Pension and Investment Board）和新加坡政府投資公司（GIC）等一些大機構(gòu)已經(jīng)活躍在直投領(lǐng)域，或?qū)⑽筮M者加入。

變數(shù)考量：一些表現(xiàn)不佳的直接投資（比如沙特阿拉伯公共投資基金PIF對Uber的投資）可能會導致主權(quán)財富基金更加謹慎行事，放棄直接投資和共同投資等對私募基金的配置。此外，現(xiàn)實情況表明加州公務員退休基金（CalPERS）和美國其他大型公共養(yǎng)老金可能要以一般人養(yǎng)老金好幾倍的數(shù)字向交易員支付市價酬勞，這直接否定了任何組建內(nèi)部交易團隊的行為，加州公務員退休基金（CalPERS）最近也宣布將不再優(yōu)先考慮組建直接交易團隊。

2020年中判斷：正確

2020年上半年，主權(quán)財富基金和養(yǎng)老金對美國私募股權(quán)的直接投資有所增加，增加私募配置的同時偏向直接投資以期逐步轉(zhuǎn)型成熟投資者。近幾個月，主權(quán)財富基金和養(yǎng)老金正積極布局上市公司私募（PIPEs），原因是疫情和隨之而來的經(jīng)濟下行使得第一季度上市公司股價暴跌，新發(fā)股票井噴帶來了許多交易機會。例如，公用事業(yè)公司太平洋電力在宣布破產(chǎn)后向包括新加坡政府投資公司在內(nèi)的幾個機構(gòu)投資者發(fā)行了價值32.5億美元的股票定增，疫情下業(yè)務關(guān)停的嘉年華郵輪也從沙特阿拉伯公共投資基金獲得了3.7億美元的注資。

美國大型養(yǎng)老金計劃已表示要加大對私募市場的投資，對投資組合擁有更多控制權(quán)。加州公務員退休基金準備對投資組合實施杠桿化，將更多資金投入私募債和私募股權(quán)，該養(yǎng)老金也會擴大對共同投資和新興基金管理公司的配置，以便獲得更多控制權(quán)。威斯康辛州投資委員會（Wisconsin Investment Board）和德克薩斯州教師退休體系（TRS）等其他的養(yǎng)老金也在轉(zhuǎn)型浪潮當中，后者今年加強了對投資組合的控制并增加了直接投資，去年30億美元房地產(chǎn)直接投資已經(jīng)是完成了該類資產(chǎn)投資目標的一半。預計大型主權(quán)財富基金和養(yǎng)老金計劃將繼續(xù)創(chuàng)新，小部隊也將逐步跟上。

來源：PitchBook

預測4：四大上市GP（黑石、阿波羅、KKR、凱雷）推出戰(zhàn)略產(chǎn)品的速度將是同規(guī)模非上市GP（貝恩資本、德太、華平、安宏）的兩倍

預測依據(jù)：大型上市GP采取了從上市公司轉(zhuǎn)為C類公司等措施提升股價，這樣拓展新的戰(zhàn)略產(chǎn)品不僅有助于擴大資管，還有利于收入流多樣化，以適應各種經(jīng)濟環(huán)境和進一步提升股價。

變數(shù)考量：大型上市GP的成功將受到其他GP的追趕甚至趕超，同等規(guī)模的非上市GP也在從零起步，新發(fā)行的產(chǎn)品變成了核心產(chǎn)品。因此，LP可能會調(diào)轉(zhuǎn)方向，與其投資于綜合型資管平臺的新產(chǎn)品，不如投資于專業(yè)型的精品GP，這也會阻礙上市GP的步伐。

2020年中判斷：正確

疫情爆發(fā)以來，大型上市GP對發(fā)起新基金有著更強的投機心理。過去一兩年上市GP本就在涉足新領(lǐng)域，比如黑石推出了首支成長型股票基金，阿波羅推出了專注飛機租賃的“領(lǐng)航員航空基金”（Navigator Aviation Fund）。2020年，GP加快了開發(fā)新產(chǎn)品的步伐：KKR的錯位機會基金（Dislocation Opportunities Fund）最終募資40億美元；阿波羅正在啟動重點發(fā)放10億美元級別貸款的新信貸業(yè)務，總規(guī)模120億美元；為利用杠桿貸款市場的低位定價，黑石的GSO信貸部門推出了貸款抵押債券CLO機會投資基金。

過去兩年，非上市GP也推出了一些新產(chǎn)品，比如貝恩資本和德太的首次公開股票投資基金，安宏近期也關(guān)閉了全球科技基金首期，但是總的來說私有GP不像上市GP那樣激進。預計疫情結(jié)束后投資前景仍不穩(wěn)定，上市GP仍有施展空間。

預測5：GP將延長優(yōu)秀資產(chǎn)的持有時間

預測依據(jù)：許多私募資產(chǎn)持有期超過10年，私募基金生命周期也相應地會比規(guī)定的長，所以基金管理人經(jīng)常需要延長持有期。由于長期牛市，許多投資組合公司已經(jīng)實現(xiàn)了財務目標，通常情況下將迎來出售，但是幾乎所有GP都不急于打出這些王牌準備長期持股，這時最大受益者就是GP主導的S基金交易，該類交易過去10年實現(xiàn)了爆炸式增長，是S份額中增長最快的板塊。

變數(shù)考量：相比于基金延期變現(xiàn)，LP可能會尋求更快的方式。投資者可以拒絕基金延期和GP主導的二手交易，要求GP按原定計劃退出。

2020年中判斷：有待觀察

持有時間的中位數(shù)和前25%都有所上升，但前10%略有下降。隨著GP持有王牌的時間拉長，其他投資組合公司也努力維持運營，預計未來幾個季度上述3個數(shù)字還會繼續(xù)上升。當前經(jīng)濟不確定性較大，GP幾乎都放棄了所有的退出機會。數(shù)據(jù)顯示，退出事件數(shù)量逐年大幅下降，預計該趨勢至少會持續(xù)到今年年底。

GP為投資組合公司募資所作的創(chuàng)新層出不窮，比如近年來扶搖直上的設(shè)立附屬基金或者為現(xiàn)有基金尋求優(yōu)先股募資。這些募資選項讓GP能夠為投資組合公司紓困，然后在基金的投資期結(jié)束后伺機收購附加項目。附屬基金通常由LP募集，而優(yōu)先股募資通常由專業(yè)公司來負責，如Whitehorse Liquidity Solutions和17Capital。

當前，經(jīng)濟海域波濤洶涌，GP不得不將所有投資組合公司都拴在手邊，但是一旦抵達風平浪靜的海岸，GP第一個出售變現(xiàn)的應該是最值錢的大件。危機結(jié)束后，許多GP勢必要募集新基金，此時如果能夠向LP展示一些成功退出的戰(zhàn)績，對獲得新的資金大有幫助。當然，出售最有價值的公司也能為GP換回大筆資金，有利于GP自己為新基金提供出資承諾。

來源：PitchBook

預測6：VC-To-PE并購交易將激增

預測依據(jù)：專注軟件并購的GP越發(fā)增多，VC投資的項目被PE并購的事件（VC-To-PE并購交易）也繼續(xù)增加，2000年至2018年，北美和歐洲VC-To-PE并購交易的復合年增長率為17.9%，同期總并購增長率為9.4%。有VC融資背景的公司本身成熟度和豐富性也在上升，增加了PE可瞄準的目標?？萍脊境掷m(xù)拉動著一二級市場的投資回報，這一領(lǐng)域的投資有所增加也是自然而然的事情。

變數(shù)考量：有VC融資背景、成長快、燒錢多的科技公司（如WeWork）試圖通過上市獲取流動性卻出師未捷遭遇滑鐵盧登上了新聞頭條，而另一邊PE開始關(guān)注現(xiàn)金流和盈利能力，再投資這類VC背景的公司將會變得謹慎。引發(fā)轟動的失敗案例可能影響整個新興科技公司板塊的投資基本面，迫使PE將目標鎖定在更成熟的科技公司（即沒有VC背景），這是對VC-To-PE并購交易的最大威脅。

2020年中判斷：偏離

全球疫情導致VC-To-PE的并購交易占比同比下降16.9%，但可以幫VC實現(xiàn)退出的并購基金的比例卻逐年保持穩(wěn)定并無多大變化，這表明VC-To-PE的并購交易仍在持續(xù)。2015年和2016年有13.2%的VC退出都流向了PE，但是2016年VC并購退出的比例同比下降了12.8%。此外，股市復蘇導致2020年第二季度VC項目IPO增加，這也導致VC轉(zhuǎn)PE并購的交易數(shù)量減少，預計今年其余兩個季度會有更多這類交易完成。不過， 2020年上半年共有39起特別目的并購公司（SPACs）IPO，總計募資超過120億美元，幾乎超2019年，這些空殼公司為風投項目提供了一種雜糅IPO和并購的退出選擇，可能會分散一部分風投轉(zhuǎn)私募交易。

PE之所以青睞VC項目，是因為這些高增長的科技公司便于與投資組合公司組裝，而且VC機構(gòu)本身也可以充當盡職調(diào)查的晴雨表。盡管目前的疫情暫時抑制了交易，VC也不愿廉價出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但顯然PE仍然興趣十足并將繼續(xù)促成交易。

預測7：成長型股權(quán)交易將繼續(xù)擴張

預測依據(jù)：越來越多的公司已經(jīng)走完了后期VC融資的階段，但是現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正還需要兩次以上的資本注入，因此成長型股權(quán)交易將繼續(xù)激增。通常維持私有化意味著企業(yè)不會尋求IPO而會再進行一輪成長融資，恰好在供給側(cè)方面許多大型GP正拓展業(yè)務版圖開發(fā)成長股權(quán)。成長階段的企業(yè)基本面比較喜人，也不存在控制權(quán)溢價的問題，因而受到GP和LP的青睞。

變數(shù)考量：與VC轉(zhuǎn)PE收購類似，成長型股權(quán)交易通常更青睞科技股，許多交易目標的估值出現(xiàn)了通脹，類似于近年來后期VC出現(xiàn)的情況。不過，惡名昭著的失敗案例將會大大打擊投資者的信心。

2020年中判斷：有待觀察

成長型股權(quán)交易在GP中越來越受歡迎，大量基金積極瞄準這類投資，成長性股權(quán)對許多GP來說變得越來越不可或缺，全球疫情則只是一個助推器。當前疫情引發(fā)的經(jīng)濟環(huán)境使得GP很難執(zhí)行并購，由于不了解疫情何時消退、收益何時穩(wěn)定，買賣雙方會在估值上產(chǎn)生分歧，相反成長股權(quán)投資則具有較好的前景。如果公司需要資金的話，那成長型股權(quán)交易一定是比較受歡迎的選擇，一是未來公司能以更高的估值出售多數(shù)股權(quán)，二是PE的運營強度往往比VC更高，有助于企業(yè)渡過難關(guān)。

2020年有一些著名的GP執(zhí)行成長型股權(quán)交易的案例。今年6月，美國私募股權(quán)公司Thoma Bravo和麥迪遜·迪爾伯恩投資（Madison Dearborn Partners）向芝加哥的企業(yè)軟件公司Syntellis投資了5億美元。今年5月，Vista Equity Partners和KKR各自收購了印度電信公司Jio2.32%的股份。老牌成長型股權(quán)投資公司Insight Partners和Spectrum Equity Investors都在2020年籌集了成長型基金，前者獲得了華盛頓州投資委員會（Washington State Investment Board）2億美元的巨額承諾。黑石和德太等知名公司目前也擁有開放式成長型基金，表明這種策略正變得更加主流。預計2020年成長型股權(quán)交易將超過2019年，而并購交易將下滑不少。

*本文僅代表作者觀點。