臺海核電：一個教科書級的A股資本局

來源：格隆匯

題記：假作真時真亦假，無為有處有還無。

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多數(shù)人都收到過一些近乎白癡級別的詐騙信息：我是慈禧太后15世孫，有一筆祖上的巨款要解凍，你幫我付一筆解凍費，事后給你滿意的回扣?；蛘?，更簡單粗暴的：把錢直接存到這個卡上，建行：6227003*****，某某某。

每每收到此類信息，除了飚一句國罵，你內心或許會疑惑不解：丫的騙子是不是傻啊，怎么會用如此愚蠢和腦殘的騙術？一看就是假的，不可能會有人上套啊。做這種無用功干嘛？

一個朋友向我表達了類似疑問。我莞爾一笑：在你看來，賈布斯那種弄一堆頗有專業(yè)技術含量、燒死腦細胞的"生態(tài)化反"、商業(yè)創(chuàng)新的騙術，和那些最最簡單粗暴的財務作假，做高市值從資本市場融資圈錢、或者股權抵押從銀行套錢的騙術，誰更高明？

"那還用問，當然是賈布斯。"

"錯了。"

"賈布斯那種騙術，包裝了前沿商業(yè)模式創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)振興情懷，等等，你知道為了圓這些夢（謊），他的詐騙成本會去到多高嗎？而且，他這種騙術，是專門用來說服"聰明人"的，其每走一步的溝通成本、說服成本，都會幾何級數(shù)上升。

簡單的財務造假則不然。財務造假，非常、非常、非常容易看出來。諸如現(xiàn)金流與利潤嚴重不匹配、大存大貸共存、毛利率明顯高于同行、關聯(lián)交易為營收的核心，等等，哪怕沒上過大學，但凡懂那么一丁點財務常識的人都會知道有問題。對騙子而言，這等于昭告天下，我就是來騙你錢的。就這樣，你還入套，那說明你真傻。不騙你，騙誰？！"

我們回到上面的"把錢直接存到這個卡上"的弱智信息。其實，最終上當受騙把錢匯到騙子賬戶的人的比例，跟短信的內容沒有太大關系。因為上鉤者不會只因為一則短信而把錢匯給騙子，關鍵是接下來和騙子的溝通。一旦上鉤者發(fā)現(xiàn)不對頭的地方，就會中斷和騙子的聯(lián)系。這種上鉤后的進一步溝通的成本，會令多數(shù)詐騙沒有執(zhí)行的意義。

所以，此時最聰明的做法，是把詐騙信息當成一個"篩子"，信息盡量弱智，這樣會把那些進一步溝通成本高的"聰明人"直接過濾出去，而那些看到如此弱智信息還和騙子對接的，才是騙子的真正"目標客戶"。如果騙子把自己的騙術或信息弄得相當高明，那么就意味著騙子起初要聯(lián)系和篩選的人集合級數(shù)增加，但最后真正上當交錢的人卻未必增多。一旦聯(lián)系的人變多了，就需要雇傭更多的"客服"，開更多的銀行賬戶，制作更多的假材料，圓更多的謊，甚至有可能最后還把警察釣進來了。一旦那些"不傻"的人交流后發(fā)現(xiàn)受騙，那騙子就白忙活了

所以，騙子一點也不蠢。但上套者，是真蠢。

大道至簡，大騙亦至簡，此謂盜亦有道：讓人冥思苦想的騙術，絕不是好的騙術。

類似賈布斯那樣，弄一堆復雜的、消耗投資人腦細胞的"生態(tài)化反"，這在職業(yè)"騙家"眼里，純屬沒有職業(yè)操守。

這種大騙至簡的資本局，幾乎每天都在A股上演。

迪克牛仔有這么一句歌詞：

有多少愛，可以重來？有多少人，值得等待？

2

上周，一則關于A股上市公司臺海核電母公司控股大股東王雪欣被二次被列為"老賴"的消息引起了眾人的注意。

這公司不是什么大公司。這事情之所以勾起筆者的好奇，是因為憑著在A股碰過無數(shù)形形色色爆雷事件中總結出的經(jīng)驗，再經(jīng)過認真翻查各種蛛絲馬跡，筆者的直覺：這或許，又是一個大道至簡、堪稱教科書級別的經(jīng)典資本雷局。這種案例的參考價值是顯而易見的，恰好國慶放假，靈魂卻無處安放，決定好好研究這個公司到底發(fā)生了什么。

我把抽絲剝繭總結出來的東西寫下來。在此特別申明，所有信息來自公開資料。因為問題點很多，極可能會有疏漏或可能分析有誤，但一定能給大家一些參考。

人生若只如初見。所有事物的開始都是美好的。

本文先從臺海核電的曲線上市之路為背景說起。

據(jù)公開資料，臺海核電母公司即臺海集團前身是由其創(chuàng)始人王雪欣等5人于2001年共同出資1000萬元，接盤歐洲知名核電石化能源企業(yè)法國瑪努爾集團在山東煙臺的中法合資企業(yè)而創(chuàng)立，注冊資本3000萬元。

請注意共同出資1000萬元這個數(shù)字。等你看到以后的秋收，你就會知道為什么A股市場有一堆利益方，或獨自，或合作，樂此不彼地開設那種大道至簡的資本局。

2006年，臺海集團再度與法國瑪努爾合作成立煙臺臺?，斉瑺柡穗娫O備有限公司，注冊資本1.5億元，也即臺海核電的前身，開始從事核電站容器類設備及鍛件和核電站一回路主管道產(chǎn)品等生產(chǎn)。

臺海核電成立之時恰逢國內核電站興建，當時山東的煙臺海陽核電站同年啟動，臺海核電順利地成了海陽核電站AP1000機組的核管道供應商。憑借海陽核電站的訂單為起點，臺海核電一度進入高速發(fā)展期。2010年其營收3.62億元，實現(xiàn)歸母凈利潤1.79億元。

2011年，臺海核電開始申報創(chuàng)業(yè)板IPO。但無奈時運不濟，就在當年，因日本福島核電站發(fā)生核泄漏事件引發(fā)全球恐慌，國務院要求核電行業(yè)大檢查，核電項目建設也被按下了暫停鍵，歷時達18個月。

臺海核電的業(yè)務因此受到嚴重沖擊，業(yè)績大跌的臺海核電甚至不能滿足對上市的業(yè)績增速條件，只好于2013年被迫撤銷了上市申請。

但，上市是局的最關鍵一環(huán)。只要思想不滑坡，辦法總比困難多。無法直取，那就曲求。

2015年臺海集團與丹甫股份簽訂借殼協(xié)議，丹甫股份以除約3.8億元不構成業(yè)務的資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)和負債與臺海核電100％股份進行置換，同時以向煙臺臺海全體股東非公開發(fā)行股份的方式購買擬置入資產(chǎn)超過擬置出資產(chǎn)的差額。臺海核電順利將31.46億的資產(chǎn)置入，實現(xiàn)了借殼上市。

根據(jù)當時的評估結果，截至評估基準日2014年8月31日，臺海核電100％股權經(jīng)審計凈資產(chǎn)賬面價值為 6.27億元，通過收益法評估價值為 31.59億元，增值403.8％。

（來源：丹甫股份收購書）

臺海集團、王雪欣與丹甫股份還簽署了《利潤補償協(xié)議》，承諾臺海核電2015年至2017年度的凈利潤分別不低于人民幣30,394.83萬元、50,814.57萬元和57,709.79萬元，累計13.89億元。

如果自己直接上市了，臺海核電之局，會象多數(shù)A股公司一樣，順風順水。

但，只是如果。正是這高得令人咂舌的業(yè)績承諾，為臺海核電之局，埋下了巨大的麻煩。

2012年-2014年，其凈利潤分別約為3157.8萬元、3601.2萬元、1.9億元（2014年利潤劇增長一部分原因得益于關聯(lián)交易的貢獻）。

也許就連王雪欣都沒想到，在借殼上市后2015年及2016年上半年，國家核電產(chǎn)業(yè)再次放緩，期內核電項目審批幾乎完全停滯。導致臺海核電2015年扣非歸母凈利潤僅為1758萬元，和首年承諾利潤值相差90％以上！

其中，三季度的營收因審計機構不認可確認條件，導致當季營收大減，凈利潤由盈利約1.32億元變?yōu)樘潛p7073萬元。

2016年4月30日，臺海集團以持有的上市公司約1.36億股處于質押狀態(tài)，不足以進行業(yè)績補償為由，請求協(xié)商變更利潤補償方式及簽署新的利潤補償協(xié)議，由逐年計算補償變更為累計計算補償。

你以為游戲到此game over 了？

你還是太年輕了！記住，在人生路上，再牛逼的夢想，都抵不過SB一樣的堅持！

還是那句話：只要思想不滑坡，辦法總比困難多。

于是奇跡發(fā)生了：在行業(yè)仍不景氣的情況下，2016年和2017年，臺海核電的歸母扣非凈利潤卻突然分別飆升至3.43億、10.03億，三年累計扣非凈利潤約為13.94億元。雖然在前2年沒有完成目標，但最后一年的大爆發(fā)，一舉扭轉危局，超額完成了當初承諾的13.89億元扣非凈利目標，完成率100.36％，誤差率1％！

對賭目標，神奇完成！

不過，完成對賭目標的次年，臺海核電的營業(yè)收入大跌41.14％，扣非歸母凈利潤也暴跌了70％到3億元，并且2019年中期業(yè)績也按同樣的幅度繼續(xù)回落。

很自然地，那部分"不傻"的投資人感受到了問題。臺海核電大起大落的財報數(shù)據(jù)，使市場開始有非常多聲音質疑其財務問題，疑點包括虛構業(yè)務和利潤、關聯(lián)交易等。具體如何，這里且按下不說，下文自有分解。

老實說，我相信你和筆者有一樣的疑問：當時王雪欣給出如此奇高的業(yè)績承諾，是信心膨脹，還是此局必須不惜代價完成的華山一條路必須完成上市？

可以肯定的是，能夠以很少的成本成功接盤國際名企的資產(chǎn)一躍跳進核電這個高準入高技術高起點的領域，并且能在不到十年時間讓子公司做到數(shù)十億的資產(chǎn)規(guī)模的人，其人能力及能量都一定非常不一般。

但從后視鏡看，這種成功如果開始偏離方向，就一定會埋人。

3

萬千寵愛集一身，六宮粉黛無顏色楊玉環(huán)的千嬌百媚早已沒入塵埃，留下的，只是"白頭宮女在，閑坐說玄宗。"

通過查詢各種上市公告資料數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)臺海集團為了能讓子公司臺海核電成功上市以及在上市后能繼續(xù)實現(xiàn)業(yè)績對賭，可謂嘔心瀝血，犧牲巨大。

關聯(lián)交易從來都是游戲里最簡單粗暴的武器。

在借殼上市前三年，為了能讓臺海核電迅速成長，臺海集團極其關聯(lián)公司可謂殫精竭慮。根據(jù)丹甫股份公布的收購書資料上市的前三年（2012年至2014年），來自臺海集團極其中部分子公司的往來關聯(lián)交易（商品購銷、勞務）分別為624.88萬元、5237.27萬元和1.29億元，額度飛速膨脹。但事實上關聯(lián)交易可能遠不止這些，收購書顯示新增的其他應付關聯(lián)方款項中，截至2014年8月31，僅煙臺臺海物業(yè)管理發(fā)展有限公司就要一筆高達4.764億元的應付款，這數(shù)據(jù)約為當年臺海核電的營收的89％。

在資金擔保方面，單是臺海集團及煙臺凱實工業(yè)有限公司（王雪欣弟弟王雪桂控制的公司）為臺海核電提供擔保資金余額分別合計10.16億元、10.3億元和6.64億元。另外，臺海集團還為臺海核電于2014年初通過設備轉讓回租方式向建信金融租賃有限公司取得融資款9500萬元提供連帶責任保證。

資金無償拆借方面，2013年、2014年臺海集團分別為臺海核電提供無息資金拆入金額為1.01億元、4.31億元，其中大部分為無固定期限。

此外，還有關聯(lián)租賃等輔助，以上種種，不一而足?？芍^缺啥給啥，出錢出力，安排得明明白白妥妥帖帖。正是這些關懷備至的關聯(lián)交易，令臺海核電的業(yè)績有了奇跡般的增長，也為其要以4倍溢價的定價借殼上市（賣給資本市場），提供了巨大助力這頗類似初秋的收成。

實際上，臺海集團在那幾年為了臺海核電，可謂到了窮極所有的地步。像極了以往窮苦人家為了供孩子上大學，而不惜全家節(jié)衣縮食甚至砸鍋賣鐵的樣子。

據(jù)收購書資料，在2012年至2014年度，臺海集團的營收分別約為3.92億元、15.86億元和20.40億元，且不管其如何做到在幾年間的營收呈現(xiàn)數(shù)倍增長，但看其歸母凈利潤，三年分別為424.94萬元、-1.43億元和-1.31億元，異常虧損。

注：2012年度、2013年度財務數(shù)據(jù)已經(jīng)中興華審計，2014 年度財務數(shù)據(jù)未經(jīng)審計。

而與此同時，傾力扶起的臺海核電這三年的凈利潤，分別為3157.8萬元、3601.2萬元、1.9億元，增長可謂迅猛，對比之下，加上述種種，非常難不讓人聯(lián)想到利益輸送。

至于上市之后，由于臺海集團的公開資料較少，無從得知具體的關聯(lián)交易狀況以及臺海集團的具體財務狀況。但根據(jù)臺海核電的公告，其于2017年便與之簽訂重大關聯(lián)交易合同，總金額最高達58.5億元之巨。其中2017-2018年度公司與臺海集團關聯(lián)銷售累計確認收入17.52億元（含稅金額為20.42億元）。因此，臺海集團對臺海核電的關聯(lián)交易規(guī)模，可謂急劇增長。

劇情發(fā)展到現(xiàn)在，也基本進入深秋了。麥穗金黃是時候做點什么，你不能一直做個麥田的守望者。

于是，題材性感、業(yè)績靚麗、資源無憂、有備而來的臺海核電成為了當時市場最熾熱的明星之一。

在丹甫股份2014年3月一經(jīng)公告停牌說要轉殼給臺海核電的時候，其股價在6月下旬復牌后連刷9個漲停板，此后一直震蕩上漲至次年6月，1年時間股價最高累計飆漲逾10倍。

不過，再好的劇本，也需要有個結尾。

如果你談過兩場以上的戀愛，還相信愛情你不是有一顆愛心，你只是傻。

隨著2015年小牛市泡沫的刺破，以及臺海核電上市后隨即業(yè)績大變臉，以及后來的問題暴露，股價也從高處跌落，一直震蕩走低。

至今差不多又回到了原點。

曾看過一部非常經(jīng)典的愛情小說《清閑塵夢》，男女主人公分手后的結尾，是幾句很凄美的語言：

"從此以后，憂又何妨？喜又何妨？平淡度日而已！"

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出來混，遲早是要還的只是我們并不確知，甚至經(jīng)常弄錯：盛宴過后，誰在買單？

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，截止2019年9月25日，煙臺市臺海集團有限公司的風險警示信息多達374條，其中自身風險37條，周邊風險107條，預警提醒228條。

風險信息中，失信被執(zhí)行人信息共5條，股權出質狀態(tài)信息9條，其余多為民間借貸或合同糾紛的法律案件信息。周邊信息中，公司的控股或投資各類公司出現(xiàn)法律訴訟（借貸合同糾紛居多）、司法協(xié)助和經(jīng)營異常的警示數(shù)量最多，涉及的子公司近20家之多。

這說明一個非常客觀且嚴重的問題：爆出事的并非母公司一家，而是整個臺海系的大部分公司都出了問題。從經(jīng)驗邏輯上看，有可能是母公司出的問題太大，導致子公司的關聯(lián)互助也救不住，而其背后往往與集團實控人有重要關系。

由于上市公司臺海核電的很多關聯(lián)公司沒有并表，無法通過公開信息核查各關聯(lián)子公司的真實數(shù)據(jù)，這給外部調查造成了非常大的困難但，有限的公開信息，也足夠了。

目前，臺海集團被爆出的存在的問題不限于以下：

1、違約、質押、資產(chǎn)凍結及其他司法問題

累計持有臺海核電股份3.78億股，占臺海核電股份總數(shù)的43.54％，累計被質押3.42億股，占合計持股比例的90.63％；其所持有的公司股份累計被司法凍結的數(shù)量為3.66億股，占其所持有公司股份總數(shù)的96.81％。上述質押股份部分處于違約狀態(tài)，部分金融機構已經(jīng)開始進行法院拍賣流程，存在處置風險。

據(jù)上海市浦東新區(qū)人民法院日前作出的（2019）滬0115執(zhí)6921號執(zhí)行裁定書顯示，經(jīng)查明，被執(zhí)行人煙臺臺?，斉瑺柡穗娫O備有限公司、煙臺瑪努爾高溫合金有限公司、煙臺市臺海集團有限公司、王雪欣名下暫無銀行存款、不動產(chǎn)、車輛、證券等財產(chǎn)可供執(zhí)行，申請執(zhí)行人平安國際融資租賃有限公司也未能提供可供執(zhí)行的財產(chǎn)線索。法院已依法對被執(zhí)行人采取了納入失信被執(zhí)行人名單及限制高消費等制裁措施。

違約方面，如臺海核電關聯(lián)公司德陽臺海核能裝備有限公司融資租賃違約，平安租賃分別于2019年5月31日、6月3日對臺海集團質押的臺海核電股權進行強制執(zhí)行，累計減持1490900股。此外與遠東租賃開展融資租賃業(yè)務，現(xiàn)有5000萬元本息逾期，遠東租賃已經(jīng)凍結2億多股。

2、資產(chǎn)處置公允問題

在臺海核電借殼丹甫股份時，臺海集團成立了四川丹甫環(huán)境科技有限公司用以承接被置換出去的丹甫股份原來的業(yè)務相關資產(chǎn)，根據(jù)當時的協(xié)議，這部分資產(chǎn)約3.8億元。然而，通過工商查詢，在2018年3月和7月，四川丹甫環(huán)境科技有限公司被臺海集團先后出讓完畢，承接方為西藏新頌創(chuàng)業(yè)投資有限公司和包括臺海核電曾經(jīng)的高管莊繼海在內的等38名自然人，注冊資本1億元，這或意味著臺海集團的賬面投資損失約2.8億元，同時這樣的處置方式公允性如何，其中有沒有存在掏空公司資產(chǎn)或個人利益輸送問題，有待考證。

3、無法核查的其他問題

從臺海核電公告與臺海集團的最高58.5億巨額關聯(lián)交易，而同時公司屢次陷入股權質押、業(yè)務違約、資產(chǎn)凍結等方面可以推測，要么臺海集團有合同造假嫌疑，要么其關聯(lián)交易及應收款出現(xiàn)重大問題導致資金鏈斷裂，包括不限于發(fā)生在煙臺凱實工業(yè)有限公司，煙臺市臺海投資有限公司，煙臺市臺海國際貿(mào)易有限公司、煙臺市泉韻金屬有限公司（王雪欣直系親屬控制）、山東昌華實業(yè)發(fā)展有限公司等眾多關聯(lián)公司的應收款，可能會有不少問題。

4、引入戰(zhàn)略投資者相繼擱淺

7月15日，臺海集團與4家投資機構分別簽署投資意向書，投資方擬對臺海集團進行戰(zhàn)略投資，擬投資金額合計50億元。四家機構分別為煙臺源禾股權投資基金管理有限公司、中桐基金管理（深圳）有限公司、中俄能源合作投資基金管理（濟南）有限公司和中俄地區(qū)合作發(fā)展投資基金管理有限責任公司。

但目前，最終協(xié)議尚未簽訂，臺海核電在公告中也表示，上述協(xié)議為意向性協(xié)議，付諸實施以及實施過程中均存在變動的可能性。

而在今年4月26日，臺海核電公告稱擬向銀行申請60億元授信，但未見有下文。

而在2018年的12月，臺海集團還一度引進資本增資擴股，中核香港產(chǎn)業(yè)基金有限公司以15億港元的價格認繳臺海集團新增注冊資本人民幣2790.69萬元。增資完成后，臺海集團注冊資本將增加至人民幣5790.69萬元，中核香港產(chǎn)業(yè)基金將持有臺海集團48.19％的股權，成為臺海集團的單一最大股東方。

但中核香港產(chǎn)業(yè)基金將4.5億港幣打入臺海集團（香港）有限公司之后再無下文。通過查詢天眼查，在2019年5月10日，該條股權變更信息修改后已被刪除，市場有聲音懷疑其中或有變故。

至此，臺海集團的局面變數(shù)越來越多，而能否成功引來戰(zhàn)略投資者已成為未知數(shù)。

5、業(yè)務將受到重大影響

可想而知，對于現(xiàn)金流幾近枯竭又身陷各種漩渦的臺海集團來說，資產(chǎn)都被凍結了，業(yè)務發(fā)展都難以為繼，說好的戰(zhàn)略投資又遲遲無法落地，從何尋找救急資本來舒緩當下困局已經(jīng)成為當下之急。

而在今年7月25日，國家能源局核準山東榮成、福建漳州和廣東太平嶺核電項目開工。這是近4年以來國內核電項目審批再次重啟，對核電行業(yè)無疑是巨大的利好。

但對于臺海集團來說，想要抓住這個發(fā)展契機或許已是可望不可即了，它還能靠什么來獲得融資方的信任和支持呢？

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之所以說這是一個教科書級別的案例，是因為，你從上市公司公開資料上，可以看到幾乎所有"大道至簡法"的經(jīng)典疑點。

我們來看看上市公司臺海核電的相關信息。

據(jù)天眼查，受母公司及關聯(lián)公司的影響，臺海核電的風險警示信息同樣爆棚，自身風險23條，周邊117，預警提醒284條，其實上述的種種已經(jīng)很明顯說明問題了，絕大部分的問題都與母公司臺海集團有關。

而同時，2017年以來，臺海核電累計收到深交所關注函、問詢函、監(jiān)管函以及公司回復、延期回復、繼續(xù)延期回復、再次延期回復等公告信息多達近40條！

可以說，在近3年收到如此高密度的交易所發(fā)函，在A股扔上市并且沒帶帽的公司中可算是鳳毛麟角，往往這種情況發(fā)生在被爆巨累被勒令退市的問題公司中，如樂視、雛鷹之流。

根據(jù)這些函，以及公司被爆的種種問題，具體看來臺海核電同樣也有不少問題和疑點：

1、信披違規(guī)及忽悠式增持

今年3月以來，子公司德陽臺海核能裝備有限公司融資違約被起訴、實際控制人兼董事長王雪欣被列為失信被執(zhí)行人同時其股權被司法凍結等重大事項，公司在知曉情況之下多次長時間隱瞞不披露，嚴重違反了信披規(guī)則。

另外，在2018年5月59日，在公司股價因被媒體質疑財務造假持續(xù)而暴跌之后，公司發(fā)計劃增持布公告稱臺海集團計劃自2018年5月30日起十二個月內，承諾增持規(guī)模至少為人民幣2億元，擬增股份合計不超過公司總股本的2％。但在后來3次增持累計1490.9萬股，合計2470.5萬元之后再無下文，后公告計劃延期1年便不了了之。這從一定程度上是忽悠式增持。

2、涉嫌虛假關聯(lián)交易

這是市場對其最大的質疑問題之一，有數(shù)據(jù)可查的資料下，其與母公司及關聯(lián)公司巨額的關聯(lián)交易從其上市前三年一直貫穿至今，并且規(guī)模越來越龐大（2017年已簽訂最高58.5億元的合同）。

而在2018年5月公司的2017年年報出爐不久，便有媒體曾爆出其"涉嫌通過12.56億元關聯(lián)交易虛增業(yè)績"的質疑，主要疑點在于該關聯(lián)交易合同在簽署不到5個月便完成了85.5％的進度，同時沒有帶來現(xiàn)金收入，也沒有帶來應收賬款。公司后來解釋稱是根據(jù)完工進度以累計實際發(fā)生的合同成本占合同預計總成本的比例確定，符合企業(yè)會計準則中的建造合同準則核算。但這種確認方法的公允性仍然被質疑，因為在關聯(lián)交易下的，這種確認方式有極大的主觀性和調節(jié)空間。

3、毛利率奇高

如果你是港股老司機，你一定記得一家來自東北的乳企"輝山乳業(yè)"？

該公司的毛利率不單遠超行業(yè)平均水平，更大幅超越該行業(yè)的龍頭公司。為此公司、相關研究員都非常努力地給出了各種理由做解釋。

然后有一天，公司股價暴跌超過80％。

然后，就沒有了然后。

那么，臺海核電的毛利率可以有多高？據(jù)公司公告，在2017年度和2018年度，公司對臺海集團關聯(lián)銷售毛利率分別為88.14％和87.39％。

而公司與非關聯(lián)方中國核電工程有限公司、中廣核工程有限公司、中國核動力研究設計院等多家單位合作，為其提供多臺套包括二代半、三代（AP1000、華龍一號）壓水堆一回路主管道及波導管、主泵等設備，平均毛利率約60％。

即使是整體水平看，根據(jù)2018年報數(shù)據(jù)，臺海核電61.28％的銷售毛利率，遙遙領先幾乎所有A股上市公司競爭對手，超過了中廣核、中核電這種純正的央企核電龍頭近20個百分點，至于其他同行如中國一重、東方電氣等核電配件商直接甩出N條街，完全是一個能打的都沒有！

而同時，得益于關聯(lián)交易的重大貢獻，臺海核電的銷售費用大為縮減，導致其銷售費用/占營收比率還不到1％，是唯一排名秒殺絕大部分國企正統(tǒng)軍的民企，僅次于國家控制的三大核電巨頭。

眾所周知，核電建設是門檻高重資產(chǎn)長周期的大項目，毛利率高點也是合理的，如在核島設備、常規(guī)島設備和輔助系統(tǒng)三大類核電設備中，技術含量最高的核島設備的毛利率普遍在40~50％左右。其中，臺海核電主營的主管道產(chǎn)品毛利一般在50％左右。

但對于臺海核電那可以媲美貴州茅臺的關聯(lián)銷售毛利率，就不可思議了。

臺海核電的官方解釋稱，與公司相近產(chǎn)品比較，存在差異化特征，包括設備結構更復雜，更精細化，工藝更復雜，制造難度更大，特別需要一體化成型技術，與傳統(tǒng)工藝比較其包含了精工制作的概念。同時加之公司產(chǎn)品的良品率一直保持較高水平，因此，整體毛利率也高于同行業(yè)平均水平。

說人話就是：咱家技術就是強，所以秒殺同行。

但是對于這樣的解釋，筆者還是覺得三觀一陣動搖，憑借研發(fā)人員不到200，研發(fā)費用才1億的薄弱基礎，卻碾壓眾多研發(fā)人員動輒數(shù)千，每年研發(fā)費用動輒十數(shù)億元的同行對手？！

不知道有3000多名研發(fā)人員，一年費用花了37億的上海電氣如果看到了如何感想。

有分析認為，在巨額關聯(lián)交易之下，如此高的毛利率無疑存在利益輸送的可能性很大，讓一方承擔微利甚至虧損，讓另一方享受巨額的合作收益，從此享受市場給予的更高估值溢價，這是普遍的做法。

同時，根據(jù)完工百分比法確認合同收入和合同費用，這種會計方法的本質就是提前確認收入。在核電機組建設的過程中，主管道從簽訂合同到最后安裝調試完成，周期要在五年以上，調減預計總成本的后果就是在生產(chǎn)后期毛利率會大幅下降。如果后期在沒有足夠的新項目上馬，若財務報表不能掩蓋其經(jīng)營情況，毛利率將下降很快。結合近幾年財報，臺海核電的整體毛利率下降趨勢已經(jīng)相當明顯。

4、應收款及存貨激增疑點

臺海核電自上市成功次年起，其應收賬款就開始不斷攀升，三年增長了近10倍，而用銀行票據(jù)做賬的應收票據(jù)幾乎可忽略不計，這些絕大部都來只關聯(lián)交易。而同時，對應收的壞賬準備計提及賬齡計提比例非常寬松，或蘊藏潛在減值風險。

2018年財報顯示，公司前五名應收賬款匯總金額9.6億元，占應收賬款年末余額合計數(shù)的比例71.55％，相應計提的壞賬準備年末余額匯總金額5657.9萬元。

同時存貨也在急劇增加，減值計提出來與應收款同類，亦可能蘊藏減值風險。

此外，在臺海核電未到期的關聯(lián)擔保貸款中，發(fā)現(xiàn)不少關于臺海集團、控股股東王雪欣、臺海核電或其他公司的相互關聯(lián)貸款項，并且數(shù)額少者數(shù)千萬、多則數(shù)億不等。由于目前臺海集團的資金鏈被凍結，在其中是否還會存在類似德陽臺海貸款違約事件風險，令人擔憂。

截至2018年度財報數(shù)據(jù)，臺海核電通過應收、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程等銀行借款抵押賬面價值已合計大12.27億元。

而公司目前的現(xiàn)金流也非常緊張，近幾年每年的現(xiàn)金凈額都在持續(xù)減少，存在拆東墻補西墻的跡象，2019年中期的現(xiàn)金余額僅剩562.6萬元，貨幣資金1.17億元。

很顯然，由于目前臺海集團身陷漩渦，實控人股權被質押凍結還被兩次列為"老賴"，同時公司賬目虧損嚴重，資產(chǎn)項目雜亂不清，資不抵債，并且從不斷爆出重大問題的形勢看，此前期望的巨額紓困基金最終入場施救的可能性也越發(fā)渺茫。

可以判定，臺海集團整體已經(jīng)危在旦夕的地步。

而一旦母公司就此倒下，那么對于關聯(lián)業(yè)務依賴度極高的上市公司臺海核電來說，將有可能因此繼續(xù)遭受重創(chuàng)。

在臺海核電還未爆出這么多問題之前，其說好的2018年度將分紅3381.52萬元拖了近3個月才發(fā)，同時公司說好的股東增持也大打折扣草草收場，就已提示了其資金流已經(jīng)面臨嚴重危機。

類似此景的公司在A股并不少見，如印紀傳媒、輔仁藥業(yè)都是因為數(shù)千萬的分紅爽約，最后都爆出了巨雷，前者被退市，后者在正面臨退市危機。

紙終究包不住火，如同10個茶壺7個蓋，但火越來越旺，或蓋章接連被鎖定的時候，無論輪蓋子的手速多塊，都有捂不住的那一刻。

值得一提的是，或是早有預判，嗅覺最靈敏的機構，雖然在近兩季財報看依然有少數(shù)機構在入場，但整體看其實在大量撤離。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，其上市時的2015年基金持股比例高達43.65％，而后逐年大幅下降，2018年度下降至15.95％之后，2019年中期直接再大減1成，目前比例僅剩下5.86％。

6

尾聲

臺海核電并不是家大公司，我甚至無法判定它到底是機會，還是雷坑。解剖它的意義，一是磨煉我的手術刀，二，還是反思A股這個市場的運環(huán)境。

A股市場一直都是個投機的市場，從機構到散戶，墻上坐著上億人。

這令A股成為一個好萊塢最頂級編劇編都望塵莫及的優(yōu)質劇本生產(chǎn)地：各種投機取巧，各種爾虞我詐，各種挖陷阱，各種掉坑里。

雪崩的時候，沒有一片雪花是無辜的。